深評(píng)：換血一年后 觀致汽車翻身了嗎？
[汽車之家 深評(píng)] 2018年，觀致汽車創(chuàng)下歷史銷量最高點(diǎn)。前三季度，觀致銷量達(dá)到4.81萬(wàn)輛，同比暴增412%。銷量暴增的背后，觀致汽車可能依舊面臨著高達(dá)22億元的巨額虧損。一面是銷量暴增，一面是巨額虧損，這一年觀致汽車經(jīng)歷了什么？我們一起來(lái)看看觀致的變化。
●《深評(píng)問(wèn)道》是什么？
《深評(píng)問(wèn)道》是汽車之家首個(gè)面向行業(yè)端用戶打造的節(jié)目，特約汽車行業(yè)資深從業(yè)者執(zhí)筆，獨(dú)家解析／揭秘行業(yè)大事件。除了熱鬧表象，我們更想向您呈現(xiàn)對(duì)事物本質(zhì)、因果以及未來(lái)可能性的探究和思考。
本期行業(yè)評(píng)論員——田永秋，《汽車海外并購(gòu)》和《智能電動(dòng)汽車》創(chuàng)始人，汽車行業(yè)資深評(píng)論員和分析師，曾先后供職于主機(jī)廠、零部件、媒體和咨詢公司，專注于汽車行業(yè)特別是新能源汽車行業(yè)的政策法規(guī)、市場(chǎng)趨勢(shì)、跨國(guó)并購(gòu)以及造車新勢(shì)力的研究與分析。
★ 從金主寶能到來(lái)，觀致大換血說(shuō)起
根據(jù)持有觀致汽車24%股份的外方小股東Kenon Holdings的三季報(bào)，2018年前9個(gè)月，觀致累計(jì)批發(fā)銷售48100輛汽車，創(chuàng)了觀致汽車自成立以來(lái)銷量最高歷史記錄。觀致銷量暴增的超好表現(xiàn)與哀鴻遍野的中國(guó)整體乘用車市場(chǎng)形成了鮮明對(duì)比。
自寶能2017年12月21日正式入股觀致以來(lái)，成立十年之久的觀致汽車已經(jīng)正式從原來(lái)的奇瑞汽車與量子公司（Quantum(2007) LLC）50%∶50%的中外合資公司，正式演變成由寶能、奇瑞和量子三方以51%∶25%∶24%股比關(guān)系成立的中-中-外三方合資企業(yè)。
從筆者追蹤整個(gè)并購(gòu)過(guò)程來(lái)看，寶能從2017年5月起通過(guò)其孫公司杭州城茂投資公司（簡(jiǎn)稱“杭州城茂”）戰(zhàn)略投資觀致汽車，寶能大體通過(guò)先收購(gòu)股權(quán)再增資的方案，通過(guò)《投資協(xié)議》、《補(bǔ)充修改協(xié)議1》、《補(bǔ)充修改協(xié)議2》、《補(bǔ)充修改協(xié)議3》和《合資協(xié)議》的一攬子操作，成為控股觀致51%的絕對(duì)控股股東。
杭州城茂計(jì)劃先投資33億元，從量子手中收購(gòu)觀致25.5%股權(quán)，從奇瑞手中收購(gòu)25.5%觀致股權(quán)，這樣將三方在觀致中的股權(quán)保持在51%∶24.5%∶24.5%之后，再進(jìn)行增資。
后隨著“雙積分政策”出臺(tái)，形勢(shì)發(fā)生了變化。雙積分政策要求“油耗正積分只能在有25%股權(quán)關(guān)系的關(guān)聯(lián)公司之間轉(zhuǎn)讓”，因此三方同意量子多出售0.5%股權(quán)給杭州城茂，而奇瑞少出售0.5%股權(quán)，這樣奇瑞在觀致中的股份從24.5%增加到25%，以便更好地應(yīng)對(duì)雙積分政策的壓力。這就是我們看到的奇瑞國(guó)有資產(chǎn)在產(chǎn)權(quán)交易二次掛牌的原因。
奇瑞第一次掛牌的時(shí)間是2017年7月12日至8月8日，長(zhǎng)江產(chǎn)權(quán)交易所將蕪湖奇瑞汽車投資有限公司持有的觀致汽車股權(quán)50%中的25.5%掛牌轉(zhuǎn)讓，上述原因使得沒(méi)有企業(yè)摘牌。
第二次掛牌的時(shí)間則為2017年11月17日，長(zhǎng)江產(chǎn)權(quán)交易所再次發(fā)布觀致汽車的股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓公告，只不過(guò)這次轉(zhuǎn)讓的股權(quán)是25%，然后杭州城茂直接出手，從奇瑞手中收購(gòu)了其持有的觀致汽車的25%股權(quán)。
經(jīng)過(guò)一番折騰，觀致從原來(lái)奇瑞與量子50%∶50%的合資公司，正式變成了杭州城茂（寶能）、奇瑞和量子（KenonHoldings）以51%∶25%∶24%的三方合資公司。
2018年7月，中國(guó)監(jiān)管部門批準(zhǔn)了觀致汽車三方股東繼續(xù)依照各自相應(yīng)的股權(quán)對(duì)觀致進(jìn)行65億元的再增資計(jì)劃，這一計(jì)劃包括了此前奇瑞和量子為觀致提供的股東借款所轉(zhuǎn)化成的股權(quán)。此后，資金增到與其目前注冊(cè)資本104億元持平的程度。
最終結(jié)果顯示，杭州城茂（寶能）一共出資了53億元，占觀致控股51%股權(quán)，奇瑞一共名義出資了26億元（包括了寶能付給奇瑞的16.25億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)），占觀致25%股權(quán)，量子（Kenon Holdings）一共名義出資了25億元（包括了寶能付給量子的15.6億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)），占觀致24%股權(quán)。
2018年4月，三方同意將此前的股東債權(quán)轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)，不必再按投資協(xié)議規(guī)定增資，因此奇瑞和量子這次實(shí)際上相當(dāng)于自己沒(méi)怎么掏腰包，僅僅走了個(gè)名義上的流水，把出售股份的錢再次投入到觀致增資中。
此外，三方合資協(xié)議還約定了股權(quán)鎖定期，奇瑞未來(lái)可以根據(jù)其IPO的需要，將其所持有的觀致股權(quán)劃轉(zhuǎn)到奇瑞的上市公司；而量子可以在三年內(nèi)最多轉(zhuǎn)讓其所持股份的50%，三年后可以將其所持觀致股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓；而寶能對(duì)上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓均有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，在本協(xié)議簽署完結(jié)后兩年里，寶能有優(yōu)先進(jìn)一步增持觀致股權(quán)至67%的權(quán)利。至此，沸沸揚(yáng)揚(yáng)持續(xù)了一年半之久的寶能入股觀致汽車的大戲，終于塵埃落定。
2017年12月29日，工商注冊(cè)信息顯示，觀致汽車法人代表和董事長(zhǎng)正式由為陳安寧更換為寶能控股（中國(guó)）有限公司現(xiàn)任總經(jīng)理、寶能汽車有限公司現(xiàn)任監(jiān)事會(huì)主席陳琳。隨后，寶能方面任命原北汽集團(tuán)黨委常委、北汽集團(tuán)新技術(shù)研究院院長(zhǎng)李峰為寶能汽車常務(wù)副總裁兼觀致汽車CEO。緊接著陳睿、鄔學(xué)斌、蔡建軍等紛紛加盟觀致。
★ 銷量暴增/單車虧損下降背后，總虧損繼續(xù)加大
據(jù)Kenon的三季報(bào)，2018年前9個(gè)月觀致累計(jì)批發(fā)4.81萬(wàn)輛，其中一季度批發(fā)1.14萬(wàn)輛，二季度批發(fā)1.92萬(wàn)輛，三季度批發(fā)1.75萬(wàn)輛，三個(gè)季度均創(chuàng)了觀致汽車自成立以來(lái)季度銷量的最高歷史記錄。
特別是二季度1.92萬(wàn)的銷量，比2017年同期的三千輛暴增了5.4倍。三季度的1.75萬(wàn)輛也是觀致繼二季度后的第二高歷史記錄。
雖然觀致認(rèn)為這是個(gè)“巨大的進(jìn)步”，但在筆者看來(lái)，銷量暴增最主要的原因除了去年基數(shù)較低外，主要還是得多多感謝大金主寶能公司。寶能不光大手筆投資入股了51%股份，還把關(guān)聯(lián)公司的共享出行板塊——深圳前海聯(lián)動(dòng)云汽車租賃有限公司采購(gòu)業(yè)務(wù)一并帶給了觀致。
根據(jù)寶能與觀致的協(xié)議，寶能的關(guān)聯(lián)公司2017年從觀致采購(gòu)1.5萬(wàn)輛汽車（實(shí)際采購(gòu)未達(dá)到1.5萬(wàn)輛），用于共享出行服務(wù)。2018年寶能及其關(guān)聯(lián)公司計(jì)劃從觀致采購(gòu)9.5萬(wàn)輛汽車，2019年-2020年，寶能每年將從觀致采購(gòu)10萬(wàn)輛汽車。
可以看出，寶能的采購(gòu)大單是觀致汽車銷量短期內(nèi)暴增的最直接原因。這也解釋了為什么其新任CEO李峰在2018觀致汽車營(yíng)銷年會(huì)上敢于宣布“觀致汽車今年的銷售目標(biāo)是8萬(wàn)輛”，并且有機(jī)會(huì)“沖擊10萬(wàn)輛，挑戰(zhàn)12萬(wàn)”的宏偉目標(biāo)了。
根據(jù)Kenon的三季報(bào)，受銷量暴增412%的拉動(dòng)，觀致汽車前三季度銷售收入也暴增了349%，達(dá)到了44.17億元人民幣。而同期銷售成本也增加了305%，達(dá)到了50.51億元。
從絕對(duì)量上看，和過(guò)去三年一樣，觀致的銷售成本始終高于銷售收入，這樣虧損是必然的。從增長(zhǎng)幅度來(lái)看，這應(yīng)該是近年來(lái)觀致汽車首次實(shí)現(xiàn)銷售收入增幅高于銷售成本增幅，最終結(jié)果的導(dǎo)向應(yīng)該是虧損逐漸減少。
根據(jù)筆者的測(cè)算，從銷售收入與銷售成本對(duì)比中可以看出，2014年二季度銷售收入與銷售成本之間相差+1.3萬(wàn)元，屬于盈利狀態(tài)；從2014年三季度起，觀致便開始了季度持續(xù)虧損的厄運(yùn)，季度單車虧損幅度從4600元到4.3萬(wàn)元不等，平均季度虧損從2014年的-1.47萬(wàn)元，增加到2015年的-1.51萬(wàn)元，2016年的-2.2萬(wàn)元和2017年的-2.6萬(wàn)元。
2018年前三季度平均季度虧損為1.38萬(wàn)元，較過(guò)去三年大幅下降，可以看出自大股東寶能和新的管理團(tuán)隊(duì)入主后，虧損幅度的確在縮小，業(yè)績(jī)也得到了改善。
受銷售運(yùn)營(yíng)成本大幅飆升影響，觀致三季度虧損增加到了6.21億元，今年前三季度，觀致的總虧損達(dá)13.62億，較去年同期增加了123%。這是觀致連續(xù)第31個(gè)季度虧損，也是2014年正式開始汽車銷售以來(lái)的連續(xù)第16個(gè)季度虧損。
從2011年“奇瑞量子”正式更名為觀致汽車至今，再到“大金主”正式入主觀致的8年時(shí)間里，觀致汽車先后經(jīng)歷了7億元、6億元、15億元、22億元、25億元、19億元、16億元和13億元的虧損，累計(jì)虧損達(dá)到了124億元左右。
筆者根據(jù)2014-2017年前三季度平均虧損占年度虧損的60%來(lái)推斷，2018年全年觀致的總虧損依然會(huì)維持在22億元左右。
從2016年年報(bào)起，觀致外方股東Kenon在財(cái)報(bào)中特意增加一個(gè)附件來(lái)解釋觀致的非國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則下（Non-IFRS）的EBITDA定義，特意強(qiáng)調(diào)了觀致在非國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則下的EBITDA的改善情況。（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)，EBITDA是Earnings Before Interest，Taxes，Depreciation and Amortization的縮寫，即未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)）。
相比一般企業(yè)采用的衡量企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的EBIT（息稅前利潤(rùn)），EBITDA多了DA，這個(gè)DA是Depreciation（折舊）和Amortization（攤銷）。
觀致強(qiáng)調(diào)EBITDA，無(wú)非是說(shuō)，前幾年研發(fā)等費(fèi)用的大額攤銷影響了現(xiàn)在的業(yè)績(jī)，大家應(yīng)該剔除掉這些“前人”造成的攤銷包袱，來(lái)看待現(xiàn)在觀致業(yè)績(jī)的持續(xù)改善。
如果不用調(diào)整后的EBITDA來(lái)測(cè)算，2018年前三季度觀致總虧損-13.62億元，如果用調(diào)整后的EBITDA來(lái)測(cè)算，剔除凈財(cái)務(wù)成本、折舊以及無(wú)形資產(chǎn)攤銷等因素，則觀致2018年前三季度虧損才-5.21億元，虧損幅度收窄了62%。
『觀致5』
筆者認(rèn)為，觀致通過(guò)各種努力擴(kuò)大銷量、降低成本、減少虧損的路徑是正確的，應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持，同時(shí)還應(yīng)該繼續(xù)保證大客戶采購(gòu)的基礎(chǔ)上，下大力氣研究和實(shí)踐各種提升高利潤(rùn)的私人消費(fèi)的方法和渠道，最終實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的盈利，爭(zhēng)論何種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“粉飾”虧損沒(méi)有太多現(xiàn)實(shí)意義。
從資產(chǎn)負(fù)債情況來(lái)看，截止到2018年9月30日，觀致共有總資產(chǎn)122.19億元，其中流動(dòng)資產(chǎn)44.53億元，非流動(dòng)資產(chǎn)77.66億元；流動(dòng)負(fù)債46.54億元，非流動(dòng)負(fù)債37.2億元。
根據(jù)國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，2018年8月9日，江蘇省工商行政管理局核準(zhǔn)了觀致汽車注冊(cè)資本增加到了169.25億元。此前觀致汽車的注冊(cè)資本為104.25億元。由此可見，寶能入主觀致+增資的65億元也已經(jīng)成為其注冊(cè)資本的一部分了。
全文總結(jié)：
在大股東寶能到來(lái)這一年，觀致汽車有錢了，銷量也提升了，最重要的是，其單車虧損已較前三年大幅下降。但與此同時(shí)，觀致仍未能從虧損的泥潭中掙脫出來(lái)。在依靠金主寶能背后大客戶的同時(shí)，觀致何時(shí)能“馳騁”私人消費(fèi)者市場(chǎng)，這仍需期待。（文/汽車之家行業(yè)評(píng)論員 田永秋）
加載中
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差評(píng)理由：