[汽車之家 行業(yè)]  大眾集團(tuán)此時(shí)對(duì)國(guó)軒高科出手正是絕佳時(shí)機(jī)。于各方而言，過(guò)早或再晚都不如當(dāng)下時(shí)宜。5月28日晚間，國(guó)軒高科的一連串公告，讓汽車圈徹底炸裂。國(guó)軒高科實(shí)際控制人李縝在簽約臺(tái)上則是從容一笑、腰包漸鼓。

　　當(dāng)晚，國(guó)軒高科與大眾中國(guó)簽訂協(xié)議。大眾中國(guó)預(yù)計(jì)將花費(fèi)87億元人民幣獲得國(guó)軒高科26.47%的股權(quán)，成為第一大股東。大眾將因此成為首家直接投資中國(guó)電池生產(chǎn)企業(yè)的外資汽車公司，如果順利獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)，該投資交易有望在2020年底完成。不過(guò)，至少未來(lái)三年之內(nèi)，大眾中國(guó)都不會(huì)實(shí)際掌控國(guó)軒高科，李縝仍是國(guó)軒高科表決權(quán)最高的那個(gè)人。

　　5月28日晚間，同期進(jìn)行的還有另外一筆交易。大眾中國(guó)與安徽省國(guó)資委、江汽控股（江淮汽車母公司）簽訂意向書，大眾中國(guó)計(jì)劃投資約10億歐元（約79億元人民幣）獲得江汽控股50%的股份，同時(shí)增持江淮大眾股份至75%（詳情參考《10億歐的狂歡：大眾在謀劃/江淮在竊喜》）。實(shí)際上，大眾中國(guó)的兩筆投資有一個(gè)隱秘的關(guān)系——江淮是國(guó)軒高科最重要的客戶，未來(lái)三者之間只會(huì)越走越緊。

■ “不胖不瘦”的國(guó)軒高科

　　大眾中國(guó)為什么選擇國(guó)軒高科？答曰：“不胖不瘦身段正�！睆囊�(guī)模而言，當(dāng)前的國(guó)軒高科對(duì)大眾來(lái)說(shuō)剛剛好；從技術(shù)而言，高性價(jià)比、安全穩(wěn)定的產(chǎn)品正是大眾打開中國(guó)電動(dòng)車市場(chǎng)的關(guān)鍵。

　　在2015年之前，也就是國(guó)軒高科正式進(jìn)入資本市場(chǎng)之前，它曾是國(guó)內(nèi)新能源汽車鋰離子動(dòng)力電池銷售收入最高的企業(yè)，市場(chǎng)份額一度高達(dá)20%，但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)并不穩(wěn)定。2012年、2013年及2014年，國(guó)軒高科對(duì)前五大客戶的銷售收入占同期營(yíng)業(yè)總收入的比例分別為90.02%、86.90%及86.76%。這三年，江淮、合肥公交、南京金龍分別成為當(dāng)年國(guó)軒高科的第一大客戶。

　　此后，動(dòng)力電池市場(chǎng)風(fēng)云突變。到2019年，寧德時(shí)代、比亞迪的動(dòng)力電池裝機(jī)量已經(jīng)達(dá)到市場(chǎng)份額的近70%。國(guó)軒高科位列第三，裝機(jī)量約為3.2GWh（其中磷酸鐵鋰電池為2.9GWh），國(guó)內(nèi)市占率為5.2%。

『2019款 江淮iEV7(參數(shù)|詢價(jià))』

　　2019年，國(guó)軒高科前五位客戶營(yíng)收占比為62.8%，這是風(fēng)險(xiǎn)控制相對(duì)適宜的一個(gè)客戶結(jié)構(gòu)比例。其中，江淮、奇瑞、北汽是最重要的三大客戶。江淮iEV7、iEV7S、iEVA50、iEVS4，長(zhǎng)安歐尚X7 EV，北汽EC3，奇瑞eQ1等多款純電動(dòng)車型都使用了國(guó)軒高科的電池。另外，國(guó)軒高科已經(jīng)與德國(guó)博世、印度塔塔展開了深入合作。

　　從產(chǎn)品和技術(shù)層面來(lái)看，國(guó)軒高科從正極材料、電池電芯、電池組、電池管理系統(tǒng)到儲(chǔ)能型電池組均有布局，同時(shí)總業(yè)務(wù)量中有10.08%的業(yè)務(wù)為輸配電設(shè)備。據(jù)悉，國(guó)軒高科磷酸鐵鋰電池單體能量密度最高已突破190Wh/kg；配套多款乘用車型的系統(tǒng)，能量密度超過(guò)140Wh/kg，并向160Wh/kg推進(jìn)。

　　 三元電池技術(shù)方面，國(guó)軒高科三元VDA電池單體能量密度達(dá)到230Wh/kg；高鎳三元電池單體電芯能量密度達(dá)302Wh/kg，目前處于產(chǎn)品驗(yàn)證階段，預(yù)計(jì)于2020年底實(shí)現(xiàn)裝車。

『國(guó)軒高科乘用車動(dòng)力電池組』

■ 與大眾玩了“兩個(gè)游戲”

　　大眾中國(guó)入股國(guó)軒高科分兩步走。第一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，大眾中國(guó)將從珠海國(guó)軒和李縝手中獲得國(guó)軒高科5%的股份，總價(jià)約為14.06億元。第二是國(guó)軒高科非公開發(fā)行A股股票，募集資金總額不超過(guò)73.06億元，大眾中國(guó)以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)不低于60億元。因此，大眾中國(guó)預(yù)計(jì)總花費(fèi)約87億元。

　　據(jù)悉，募集資金將用于“年產(chǎn)16GWh高比能動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”“年產(chǎn)30000噸高鎳三元正極材料項(xiàng)目”，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。這將是對(duì)國(guó)軒高科現(xiàn)有業(yè)務(wù)的有效擴(kuò)充。大眾中國(guó)將與國(guó)軒高科在電池產(chǎn)品方面（包括但不限于電芯、模組、整包或電極材料等）展開合作。

　　此次投資的鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，建設(shè)周期為3.5年，項(xiàng)目稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為19.57%，靜態(tài)投資回收期為8.15年（含建設(shè)期3.5年），實(shí)施主體為合肥國(guó)軒電池有限公司。高鎳三元正極材料項(xiàng)目是國(guó)軒高科未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)。在國(guó)軒高科看來(lái)，如果要實(shí)現(xiàn)《汽車產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》的要求，即2025年實(shí)現(xiàn)動(dòng)力電池系統(tǒng)比能量達(dá)到350Wh/kg，高鎳三元技術(shù)路線就是當(dāng)前技術(shù)條件下的最優(yōu)選擇。

　　另一方面，募集資金中的9億元將用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，大大緩解了企業(yè)流動(dòng)資金的巨大壓力，提高償債能力。近三年，國(guó)軒高科資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，2017年末、2018年末和2019年末分別達(dá)到51.72%、58.47%和64.02%。

　　未來(lái)發(fā)行完成之后，國(guó)軒高科主營(yíng)業(yè)務(wù)保持不變，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的規(guī)模將相應(yīng)擴(kuò)大。大眾中國(guó)則會(huì)借此加強(qiáng)電動(dòng)汽車本土化生產(chǎn)，進(jìn)一步滿足集團(tuán)未來(lái)對(duì)電池的需求。

　　大眾中國(guó)為此次入股承諾，將保持并維護(hù)國(guó)軒高科的獨(dú)立性，國(guó)軒高科現(xiàn)有和未來(lái)的項(xiàng)目保持不變，同時(shí)國(guó)軒高科將成為大眾汽車的認(rèn)證供應(yīng)商，未來(lái)向集團(tuán)在中國(guó)市場(chǎng)的純電動(dòng)汽車及MEB平臺(tái)產(chǎn)品供應(yīng)電池。而大眾汽車與其他電池供應(yīng)商的合作有序開展，不會(huì)因此受到影響。

■ 合作背后的“隱匿籌碼”

　　盡管最終大眾中國(guó)能獲得26.47%的股權(quán)，成為國(guó)軒高科第一大股東，但大眾中國(guó)并不是實(shí)際控制人。

　　在雙方的簽約中，大眾中國(guó)承諾，本次交易后未來(lái)36個(gè)月內(nèi)或大眾自行決定的更長(zhǎng)期間內(nèi)，其將不可撤銷地放棄其持有的部分股份的表決權(quán)，以使大眾中國(guó)的表決權(quán)比例比創(chuàng)始股東方的表決權(quán)比例低至少5%。根據(jù)交易預(yù)測(cè)，李縝及其一致行動(dòng)人珠海國(guó)軒、李晨表決權(quán)比例將達(dá)到18.2%，高于大眾中國(guó)的13.2%。李縝仍然為國(guó)軒高科的實(shí)際控制人。三年期的限制也是對(duì)創(chuàng)始股東方利益的維護(hù)和保證。

『李縝仍然為國(guó)軒高科的實(shí)際控制人』

　　第二個(gè)關(guān)注點(diǎn)則是大眾中國(guó)未來(lái)投資的排他性。雙方簽訂的協(xié)議中提到，除通過(guò)國(guó)軒高科或其子公司實(shí)施或事先與國(guó)軒高科協(xié)商一致外，大眾中國(guó)及其控股子公司不得直接或間接投資于24M Technologies、中冶瑞木或合肥星源。

　　中冶瑞木是國(guó)軒高科聯(lián)合中國(guó)冶金科工集團(tuán)、比亞迪、唐山曹妃甸發(fā)展投資集團(tuán)共同成立的；合肥星源則是由國(guó)軒高科、星源材質(zhì)聯(lián)合投資。對(duì)這兩家公司的投資限制不難理解，但對(duì)于24M Technologies則相對(duì)隱匿。

　　24M Technologies主要研發(fā)成本可降低一半的半固態(tài)電池，創(chuàng)始人是中國(guó)臺(tái)灣科學(xué)家蔣業(yè)明，他也是電池公司A123的創(chuàng)始人。有消息稱，24M Technologies的半固態(tài)電池能量密度超過(guò)280Wh/kg。而此次投資限制信息似乎透露了國(guó)軒高科在半固態(tài)電池領(lǐng)域發(fā)展的可能性。

『本次交易前大眾集團(tuán)投資的4家動(dòng)力電池公司』

　　第三個(gè)關(guān)注點(diǎn)來(lái)自于大眾中國(guó)的母公司大眾集團(tuán)。大眾集團(tuán)此前投資了4家動(dòng)力電池公司，但與國(guó)軒高科并不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。這四家公司包括研發(fā)固態(tài)電池的QuantumScape、QSV，以及Northvolt AB、Northvolt Zwei。它們將滿足大眾對(duì)前瞻性電池技術(shù)和歐洲市場(chǎng)車用動(dòng)力電池的需求。

■ 不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)

　　在這場(chǎng)合作中，大眾中國(guó)在全球車市不濟(jì)和疫情的沖擊之下，以相對(duì)高性價(jià)比的支出便獲得了未來(lái)在中國(guó)市場(chǎng)穩(wěn)定的電池供應(yīng)能力，同時(shí)不會(huì)對(duì)已有的電池合作包括海外布局產(chǎn)生影響。

　　國(guó)軒高科在前有寧德時(shí)代、比亞迪霸占市場(chǎng)，后有眾多電池企業(yè)圍追的情況下，獲得未來(lái)數(shù)年穩(wěn)定的產(chǎn)品銷售渠道；而李縝，僅是將個(gè)人手里持有的國(guó)軒高科2.8%股權(quán)轉(zhuǎn)讓就獲得了7.8億元回報(bào)，其一致行動(dòng)人還有更多的權(quán)益有待變現(xiàn)。

　　至此，國(guó)軒高科與大眾中國(guó)的合作似乎是各方共贏，但其中仍有不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。2019年，國(guó)軒高科營(yíng)收49.59億元，同比下降3.28%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5885萬(wàn)元，同比下降90.79%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4833萬(wàn)元，同比下降91.69%。這也真實(shí)反映了補(bǔ)貼退坡及市場(chǎng)波動(dòng)的現(xiàn)實(shí)影響。未來(lái)，一旦內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境出現(xiàn)重大不利變化，國(guó)軒高科可能會(huì)面臨更大的經(jīng)營(yíng)壓力。這是風(fēng)險(xiǎn)其一。

　　其次是動(dòng)力電池行業(yè)平均利潤(rùn)率正在持續(xù)下滑，加上全球疫情防控仍存在較大不確定性，動(dòng)力電池上游供應(yīng)鏈仍存在供應(yīng)中斷的可能，國(guó)軒高科乃至所有電池企業(yè)都面臨業(yè)績(jī)持續(xù)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于企業(yè)內(nèi)部。2019年，國(guó)軒高科應(yīng)收賬款賬面價(jià)值達(dá)56億元，占總資產(chǎn)的比重為22.27%，一旦下游客戶回款不及時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)壞賬，另一方面，國(guó)軒高科存貨（商品、原材料等）賬面價(jià)值達(dá)到了39億元，占總資產(chǎn)比重15.73%，大量存貨將會(huì)降低公司營(yíng)運(yùn)效率，甚至需要計(jì)提大額存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

　　第四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)則是前文提到的持續(xù)增長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債率。盡管募集的部分資金可以用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，但隨著業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張，若負(fù)債水平不能保持在合理的范圍內(nèi)，國(guó)軒高科會(huì)有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2017年至2019年，其財(cái)務(wù)費(fèi)用從4815萬(wàn)元增長(zhǎng)至2.9億元。

　　如果這次合作年底順利落地，大眾則會(huì)成為首家直接投資中國(guó)電池生產(chǎn)企業(yè)的外資汽車公司。首開先河，意義重大，或許很快就會(huì)有類似的案例跟進(jìn)。對(duì)中國(guó)消費(fèi)者而言，在這種開放合作之后倒是希望有更高性價(jià)比的產(chǎn)品出現(xiàn)。（文/汽車之家 劉宏龍）

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