2. 小鵬3季度財(cái)報(bào)：毛利率最亮眼，但虧損環(huán)比擴(kuò)大，市場擔(dān)心交付問題

（1） 汽車業(yè)務(wù)毛利率超預(yù)期，最亮眼指標(biāo)

a. 三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率8.6%，繼續(xù)環(huán)比修復(fù)，市場原本以為便宜新車M03上市后，很難對汽車業(yè)務(wù)有多大的毛利率提振，還是超了預(yù)期。

b. 三季度雖然銷量在M03爆銷帶動下環(huán)比回升54%，但由于M03低價(jià)低毛利，所以市場普遍預(yù)期賣車業(yè)務(wù)毛利率僅環(huán)比最多回升至6.9%，而實(shí)際賣車業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到8.6%，超市場預(yù)期。

c. 汽車毛利率提升預(yù)計(jì)由于本季度高利潤的出海車型占比提高有所對沖。

（2） 汽車單價(jià)環(huán)比下行，使收入端低于預(yù)期

a. 3季度單車收入下滑到僅剩19萬，低于市場預(yù)期19.7萬，主要是由于低價(jià)的Mona M03爆銷后拉低平均售價(jià)，還好毛利率表現(xiàn)不錯，沒有給財(cái)報(bào)形成拖累。

b. Mona M03的爆銷，在車型結(jié)構(gòu)中的占比環(huán)比提升23%，M03由于定價(jià)低（僅11.98萬-15.58萬元），且15.58萬元的智駕版本車型尚未交付，拖累了單車價(jià)格。

c. 而且小鵬又再次降價(jià)：相比二季度來看，G9全系降價(jià)1萬元，老款P7i降價(jià)1.5-2.6萬元，以及G6高配版降價(jià)1.5萬元, 也一定程度上拖累了單價(jià)。

(3） 與大眾合作收入繼續(xù)確認(rèn)，且提升，已成為經(jīng)常性收入

a. 這個季度服務(wù)其他業(yè)務(wù)收入13.1億，其他業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到了60.1%，超市場預(yù)期56%，主要由于高毛利的與大眾合作的技術(shù)研發(fā)服務(wù)費(fèi)（90%以上毛利率）所拉動。

b. 小鵬與大眾的合作從2023年7月開始，先基于G9平臺和小鵬智駕能力在2026年聯(lián)合開發(fā)兩款B級電動車，但在2024年4月擴(kuò)展到基于小鵬最新一代EEA 3.5電子電器架構(gòu)展開合作，聯(lián)合開發(fā)并集成到大眾在中國的CMP和MEB平臺。

（4） 研發(fā)費(fèi)用控制合理，經(jīng)營利潤端虧損低于預(yù)期

a. 研發(fā)費(fèi)用端，由于公司之前已充分溝通過2024年還會提高研發(fā)費(fèi)用，但本季度來看研發(fā)費(fèi)用提升不多，還低于市場預(yù)期18億。

b. 而毛利率端超市場預(yù)期1.5億，研發(fā)費(fèi)用端低于市場預(yù)期2億，帶動經(jīng)營利潤端虧損好于市場預(yù)期4.7億。

（5） 銷售和行政費(fèi)用環(huán)比擴(kuò)大符合預(yù)期：直營變經(jīng)銷商，及MONA推廣費(fèi)上升

a. 銷售和行政費(fèi)用這個季度達(dá)到16.3億，環(huán)比上行0.6億，，而上升的原因主要由于銷量增加，向特許經(jīng)營店（經(jīng)銷商）支付的傭金增加，以及三季度Mona上市的營銷，推廣及廣告開支增加。

b. 小鵬從去年三季度開始啟動了“木星計(jì)劃“的渠道變革方案，開始增加授權(quán)店比例，尤其是將重點(diǎn)聚焦在低線城市，主要通過擴(kuò)展經(jīng)銷模式快速擴(kuò)張下沉市場，擴(kuò)大低線城市門店覆蓋范圍，為“Mona”低價(jià)車型的推出做準(zhǔn)備。

（6） 虧損同比持續(xù)收窄，但環(huán)比有擴(kuò)大

a. 而本季度Non-GAAP下經(jīng)營虧損僅-16億，大幅低于市場預(yù)期的接近20億的虧損，一方面由于整體毛利率端超預(yù)期，另一方面主要由于研發(fā)費(fèi)用控制合理。

（7） 未來指引：明年將出增程車，25年底或?qū)崿F(xiàn)扭虧為盈

a. 銷量方面，目前M03和P7+都已經(jīng)開啟了雙班生產(chǎn)。管理層相信隨著產(chǎn)能爬坡，Q4交付量會再創(chuàng)新高，努力在11月銷售超過3萬臺月銷。P7+的交付量預(yù)計(jì)在今年12月可以達(dá)到1萬以上。2025年非常有信心明年能夠延續(xù)今年下半年的勢頭，但預(yù)計(jì)明年的增長將比今年放緩。

b. 財(cái)務(wù)方面，公司預(yù)計(jì)隨著新車發(fā)布，毛利率未來可以穩(wěn)定在2位數(shù)，很大概率將在明年某個時(shí)間點(diǎn)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，預(yù)計(jì)2025年年底前。

c. 新車方面，2025年小鵬計(jì)劃推出4款新車，其中一款將是增程車型。2025年將推出多個車型的改款。新車+改款將在未來四個季度陸續(xù)推出，預(yù)計(jì)每個季度都有可能看到新車型和更新。

d. 智駕方面：小鵬計(jì)劃年底的天璣5.5版本上，計(jì)劃用一套端到端的NGP打通從車位到車位的全場景，會讓智駕的整體體驗(yàn)開始邁入全新的臺階。在2025年4季度實(shí)現(xiàn)，在當(dāng)前硬件下做到類似L3的智駕體驗(yàn)，也就是期望能夠做到百公里效率接管在一次左右。

e. 出海方面：2024Q3小鵬的海外銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)拓展到30個國家和超過110家的門店，占到公司銷量的15%。2025年小鵬的銷售網(wǎng)絡(luò)會進(jìn)一步擴(kuò)展到北美以外，超過90%的新能源市場，并且超過300家門店。預(yù)計(jì)明年海外市場的貢獻(xiàn)比例將與今年大致相當(dāng)。海外城市類的自動輔助駕駛在海外市場的投放可能會比中國大概還要再晚12個月甚至多

短評：

財(cái)報(bào)公布后小鵬股價(jià)不升反跌，我們認(rèn)為，一方面是前期股價(jià)升幅已經(jīng)很大，僅9月已經(jīng)漲超50%，11月一度漲超30%，前面預(yù)期打的很滿，另一方面市場擔(dān)憂：（1）交付能否跟上（2）虧損相比上一季度環(huán)比擴(kuò)大，持續(xù)大量研發(fā)投入和營銷費(fèi)擴(kuò)張的有效性。

我們在3季度已經(jīng)看到小鵬虧損大幅收窄的局面，P7+是相比MONA利潤率更高的產(chǎn)品，隨著P7+的上量和包括MONA在內(nèi)整體銷量提升帶來的規(guī)模效應(yīng)，整車毛利率相信會持續(xù)改善。公司只要保證研發(fā)費(fèi)用投入的有效性，疊加明年的增程車型、海外市場的持續(xù)擴(kuò)張，我們對明年公司扭虧抱有較大信心。

今年剩下的2個月，小鵬11月的銷量要保持在3-3.5萬輛，12月甚至要達(dá)到3.5-4萬輛，讓我們拭目以待，小鵬能否做到。